Evropě hrozí další dluhová krize, varují trhy i ECB
Jen patnáct let po dluhové krizi hrozí eurozóně další. Varují před tím nejen instituce jako Evropská centrální banka (ECB), ale i trhy, kde se v posledních dnech dostávají pod tlak výnosy francouzských dluhopisů.
Ve svém nejnovějším přezkumu finanční stability varuje ECB, že k opětovnému zpochybnění udržitelnosti státních dluhů může vést kombinace vysokého zadlužení a politické nejistoty. Situace však podle ECB nově komplikuje zejména to, že Evropa má problém obnovit po pandemii covidu-19 svůj ekonomický růst. Na rozdíl od minulých let se nemůže spolehnout na to, že klíčový ukazatel dluhu k ročnímu výkonu ekonomiky zůstane pod kontrolou díky tomu, že růst hrubého domácího produktu (HDP) převýší tempo zvyšování dluhu. Důvěru investorů podkopává také vzestup populismu, který dál prohlubuje neochotu politiků přijímat zásadní reformy. To se děje ve světle tlaků na růst státních výdajů v souvislosti s válkou na Ukrajině i stárnutím obyvatelstva.
Dluh většiny zemí eurozóny zůstává navzdory určitému poklesu po pandemické krizi na vysokých úrovních. Jedenáct zemí eurozóny, tedy více než polovina, bude mít podle prognózy Evropské komise v letošním roce vyšší podíl dluhu na HDP, než je šedesátiprocentní hranice stanovená Paktem stability a růstu. Toto pravidlo si přitom dohodly země platící eurem, aby nezvyšovaly inflaci a chránily stabilitu společné měny. Očekává se, že šest členských států bude mít v roce 2025 míru zadlužení výrazně nad 90 procent HDP a dalších sedm nad 60 procent HDP.
Evropa si v letech 2009–2010 prošla bolestivou zkušeností s dluhovou krizí, která ohrozila samotnou existenci eura. Řecko, Itálie, Portugalsko a další státy se tehdy potýkaly s prudkým nárůstem výnosů státních dluhopisů, což vedlo k masivním záchranným balíčkům ECB a zavedení striktnějších rozpočtových pravidel. Reformy, jako vytvoření Evropského stabilizačního mechanismu (ESM) a zavedení fiskálního paktu, měly zajistit, aby se podobná krize již neopakovala.
Přesto dnešní situace vykazuje znepokojivé paralely. Úrovně srovnatelné s Řeckem dosáhly v posledních týdnech poprvé v historii například výnosy francouzských státních dluhopisů. Jejich rozdíl oproti německým výnosům, který je považován za ukazatel vnímaného rizika, minulý týden vzrostl až na 90 bazických bodů, což je nejvyšší úroveň od roku 2012.
Porušování pravidel jako běžná praxe
ECB ve své analýze zdůrazňuje, že během stresových situací investoři zrychlují odprodej dluhopisů zemí s vysokým zadlužením. Podobně jako v letech 2010–2012 jsou to zejména globální investiční fondy a hedgeové fondy, zatímco hlavními kupci dluhopisů jednotlivých zemí zůstávají banky daného státu. Rostoucí podíl vládních dluhopisů v držení domácích bank pak může vytvářet riziko pro bankovní systém.
Za vysokými dluhy stojí mimo jiné dlouhodobé porušování rozpočtových pravidel členskými zeměmi a jejich nedůrazné vymáhání ze strany evropských institucí. Podle analýzy Evropské komise byly mezi lety 1998 a 2021 rozpočtové politiky členských států EU v souladu s Paktem stability a růstu jen zhruba v polovině případů.
Největšími hříšníky byly Francie, Itálie, Řecko a Portugalsko, které dodržely fiskální pravidla méně než z jedné třetiny, Francie dokonce jen ve 22 procentech případů. Tyto země byly, společně s Belgií, Španělskem a Slovenskem, označeny v jarní zprávě Evropské komise o udržitelnosti dluhu jako země s vysokým rizikem udržitelnosti dluhu ve střednědobém horizontu.
Klíčovým faktorem, který podkopává schopnost zemí eurozóny zvládat své dluhy, je slabý hospodářský růst. Růstový potenciál eurozóny se za posledních 30 let snížil na polovinu.
V letech po globální finanční krizi, který následovala po roce 2007, růst zemí platících eurem zaostává nejen za Spojenými státy, ale také za většinou dalších vyspělých ekonomik. Evropská komise očekává, že HDP eurozóny letos vzroste pouze o 0,8 procenta a v příštím roce o 1,3 procenta, když její dvě největší ekonomiky Německo a Francie balancují na pokraji recese. ECB nyní dokonce pro příští rok prognózuje růst ve 20 zemích platících eurem pouze o 1,1 procenta.
Tlak úrokových nákladů
Rostoucí úrokové náklady představují další riziko pro země s vysokým zadlužením. I když se očekává, že ECB bude dále snižovat úrokové sazby, refinancování stávajícího dluhu je nyní dražší než v minulosti. ECB předpovídá, že do roku 2034 vzrostou roční úrokové náklady Itálie na téměř 6 procent HDP, což je výrazný nárůst oproti současným zhruba 3,6 procenta. Podobně Francie může očekávat zdvojnásobení těchto nákladů na přibližně 4,5 procenta HDP.
Luis de Guindos, viceprezident ECB, upozornil, že náklady na financování zemí s poměrem dluhu k HDP přes 100 procent mají tendenci se během výkyvů na finančních trzích výrazně zvýšit. Vysoké náklady na obsluhu dluhu snižují manévrovací prostor pro politiky, jak nakládat s rozpočtovými příjmy. Většina výdajů je takzvaně „povinná“ ze zákona. Pokud chtějí veřejné finance ozdravit, jsou nuceni přicházet s rozpočtovými škrty. Kombinace vysokých úrokových nákladů a neduživého ekonomického růstu proto dostává země s vysokým dluhem do těžko řešitelné situace, jak udržet zdravé státní finance, aniž by byl narušen sociální smír nebo omezeny investice.
Eurozóna tedy stojí před zásadním problémem: jak skloubit potřebu ozdravění státních rozpočtů s naléhavou nutností oživit ekonomický růst. Bez prorůstových investic a strukturálních reforem se bude region nadále potýkat s nízkým růstem, rostoucími náklady na půjčky a pokračující ztrátou konkurenceschopnosti, zejména vůči Spojeným státům a Číně. Evropská unie si v tomto ohledu hodně slibuje od letos zavedených nových rozpočtových pravidel, která by měla vytvořit prostor pro investice do strategických oblastí jako digitalizace, obrana a klimatická změna. Tento přístup může být klíčem k tomu, aby Evropa našla přijatelnou cestu z dluhové pasti.
Zakročí ECB?
Budoucnost eurozóny tak zjevně závisí na schopnosti najít rovnováhu mezi růstem a disciplínou – a čas na její nalezení rychle ubývá. Jak nedávno upozornila agentura Reuters, zvýšené výpůjční potřeby evropských zemí v roce 2025 otestují absorpční kapacitu dluhopisového trhu. Eurozóna plánuje v tomto roce vydat rekordní objem nových státních dluhopisů přes 660 miliard eur. Tato situace je umocněna rozhodnutím ECB ukončit praxi, kdy za výnosy ze splatných dluhopisů nakupuje nové cenné papíry. Pokud by to vedlo k nárůstu výnosů, zkomplikovalo by to situaci opět zejména zemím s vysokou mírou zadlužení.
Zosobněním současných dluhových rizik je Francie, která čelí poklesu důvěry investorů kvůli politické nestabilitě, nedostatečné fiskální disciplíně a pomalému tempu reforem. Francouzské státní dluhopisy zažívají odliv investorů a čelí tlaku na růst výnosů. Ratingové agentury reagovaly rozdílně – zatímco Fitch a Moody's v říjnu výhled ratingu Francie snížily na negativní s odvoláním na rostoucí dluh a politickou nejistotu, agentura Scope rating přímo snížila. Naopak S&P v pátek potvrdila dosavadní hodnocení, které Francii řadí do stejné kategorie rizikovosti dluhu jako Českou republiku a Slovinsko.
Rozdíl mezi výnosy francouzských a německých dluhopisů, tedy prémie požadovaná investory za držení francouzského dluhu, na začátku minulého týdne v souvislosti s obavami z pádu vlády premiéra Michela Barniera dosáhl 90 bazických bodů – nejvyšší hodnoty od roku 2012. Tento rozdíl se dnes dopoledne pohyboval kolem 85 bodů.
Diskuze na trzích se nyní zaměřují na možnost, zda by ECB mohla podpořit poptávku po francouzských dluhopisech v případě, že by politická nestabilita a obavy o rozpočtovou disciplínu dále zvyšovaly výnosy. Spekuluje se o využití tzv. nástroje na ochranu transmise (Transmission Protection Instrument, TPI). Tento scénář však podle agentury Reuters není pravděpodobný, protože Francie nesplňuje klíčová kritéria pro aktivaci programu, zejména dodržování rozpočtových pravidel Evropské unie.