Evropu dusí závislost na bankovním financování byznysu
Evropa málo, a navíc neefektivně investuje, protože je závislá na bankovním financování byznysu. Naproti tomu vlastní a rizikový kapitál zejména ve srovnání se Spojenými státy využívá nedostatečně, což brání inovacím a růstu produktivity i celé ekonomiky.
Evropa zaostává v růstu produktivity již desítky let, což prohlubuje propast mezi ekonomickou výkonností Evropy a jejích globálních konkurentů. Mezi lety 1995 a 2023 vzrostla celková produktivita v eurozóně o zhruba 18 procent, zatímco ve Spojených státech to bylo 33 procent.
Produktivita práce v Evropě v letech 2019–2023 vzrostla dokonce jen o mizivých 0,3 procenta, což je přičítáno nedostatečným investicím, měřeným poměrem kapitálu k práci. Stojí za tím ale také klesající příspěvky produktivity výrobních faktorů, které svědčí o neefektivitě využití zdrojů. Tento znepokojivý vývoj tedy nespočívá pouze v nedostatečném objemu investic, ale i v jejich špatném umístění, což je problém, který často uniká pozornosti, píše ve své poslední Zprávě o finanční stabilitě Evropská centrální banka (ECB).
Podle ECB směruje současné nastavení finančního systému v Evropě kapitál do tradičních sektorů, jako je zpracovatelský průmysl, včetně těch méně produktivních jako reality či stavebnictví. To se děje na úkor inovativních projektů v dynamických odvětvích jako informační a komunikační technologie (ICT), které jsou hybnou silou moderního růstu. V Evropě jim ale k rozvoji chybí dostatek financí.
Podle ECB vzrostla váha sektoru ICT v americké ekonomice mezi lety 1999 a 2019 o 5,2 procentního bodu, zatímco v eurozóně pouze o 2,4 procentního bodu. Navíc produktivita práce v ICT se ve Spojených státech v tomto období zvýšila o 80 procent, ale v eurozóně jen o 43 procent. Tato relativní slabost doléhá i na další odvětví, která jsou závislá na digitálních technologiích, jako například na farmaceutický průmysl nebo obranu.
Nechuť k riziku
Na konci roku 2022 bylo bankovní financování hlavním zdrojem externích prostředků pro přibližně 80 procent nefinančních podniků v eurozóně. Pouze zhruba jedna pětina firem s více než 20 zaměstnanci využívala kromě bankovních úvěrů také dluhopisové trhy. Dokonce i velké kótované společnosti s přístupem na kapitálové trhy spoléhají převážně na bankovní úvěry, které tvoří až 58 procent jejich externího financování. Tato závislost na bankách omezuje diverzifikaci zdrojů kapitálu a brání firmám získávat financování potřebné pro inovace a dlouhodobý růst.
Ukazuje se tak, že současný model bankovního financování v Evropě vede k podpoře méně produktivních projektů a firem. Banky tradičně preferují nízkorizikové úvěry společnostem s významným hmotným majetkem, jako jsou nemovitosti, stroje nebo zásoby, a se stabilní úvěrovou historií a jednoduchým obchodním modelem, který banky dokážou ocenit.
Tento přístup sice omezuje potenciální ztráty z úvěrů, ale zároveň znevýhodňuje podniky s nehmotnými aktivy, jako je duševní vlastnictví nebo inovativní technologie, protože nemají co nabídnout jako zástavu. Také menší a začínající firmy mají těžší přístup k úvěrům, protože oceňování jejich rizikovějších, byť potenciálně vysoce výnosných projektů je pro banky složitější a nákladnější.
Významná část bankovních úvěrů tak končí v odvětvích, jako jsou reality, velkoobchod a stavebnictví, která nejsou příliš produktivní. Neúměrný podíl portfolií evropských bank tvoří například úvěry do realitního trhu. To odráží jak jeho vysokou potřebu externího financování, tak dobrou využitelnost nemovitostí coby zástavy.
K silnému postavení bank ve finančním systému Evropy přispívá i chování domácností. Ty své úspory tradičně směrují převážně do nízkorizikových aktiv, jako jsou bankovní vklady a nemovitosti, zatímco výrazně méně než ve Spojených státech investují do akcií či dluhopisů. V roce 2022 tvořily hotovost a bankovní vklady více než 40 procent finančního majetku evropských domácností. Tyto preference však nejsou v Evropě stejné – v zemích jako Dánsko, Švédsko a Nizozemsko drží domácnosti méně než 30 procent svých aktiv na vkladech, zatímco v jižní Evropě tento podíl často přesahuje 70 procent.
Neefektivita umístění kapitálu v Evropě se ještě více zvýraznila po zavedení eura, kdy pokles reálných úrokových sazeb přinesl značné přílivy kapitálu do jižní Evropy, zejména do Španělska a Itálie. Místo toho, aby tyto peníze směřovaly do inovativních firem s růstovým potenciálem, skončily často v méně produktivních podnicích s vyšší hodnotou zajištění. Studie americké výzkumné organizace The National Bureau of Economic Research (NBER) upozorňuje, že právě tento trend dál prohloubil rozdíly v produktivitě mezi severní a jižní Evropou.
Dynamické Spojené státy
Naproti tomu ve Spojených státech hrají klíčovou roli při financování inovací rizikový kapitál a silné kapitálové trhy. Investoři jsou zde ochotni vstupovat do vysoce rizikových, ale potenciálně velmi výnosných projektů. Rizikový kapitál v USA je sedmkrát vyšší než v Evropě, což podporuje právě odvětví, která se prudce rozvíjejí a mají velký výnosový potenciál.
V uplynulém desetiletí odpovídaly roční investice do rizikového kapitálu v Evropské unii v průměru pouhým 0,2 procenta HDP, což je méně než třetina toho, co ve Spojených státech (0,7 procenta HDP). Tržní kapitalizace amerických firem je přitom v poměru k HDP třikrát vyšší než u jejich evropských protějšků. Tento obrovský rozdíl ve financování způsobuje, že mnoho nejslibnějších evropských začínajících podniků hledá kapitál v zahraničí, což často vede k přesunu na mimoevropské burzy.
Na rozdíl od věřitelů mají akcionáři přímý prospěch ze zlepšení produktivity firem, což je více motivuje k investování do inovativních projektů s vysokým růstovým a výnosovým potenciálem, ze kterého nakonec těží celá společnost. Delší investiční horizonty, které jsou typické pro akciové trhy, lépe odpovídají potřebám podniků, které se spoléhají na nehmotná aktiva jako duševní vlastnictví nebo technologie vyžadující dlouhodobý vývoj. Akciové trhy a trhy rizikového kapitálu poskytují kapitál pro růst i těch firem, které nemohou nabídnout tradiční zajištění, a tím podporují inovace.
Další prohloubení integrace?
Přestože je většina evropských akciových trhů podvyvinutá, některé země – zejména Švédsko, Dánsko a Nizozemsko – ukazují v praxi, že dobře fungující kapitálové trhy mohou být silným nástrojem na podporu inovací. Příkladem je Švédsko díky dobře nastaveným podmínkám pro veřejné nabídky akcií (IPO) a silnému zaměření na financování malých a středních podniků.
Čerstvá studie Mezinárodního měnového fondu upozorňuje, že absence jednotného trhu pro kapitálové toky a omezené fungování rizikového kapitálu, jehož působnost je navíc často lokálně omezená, evropské podniky oproti těm ve Spojených státech znevýhodňují. Tato omezení nutí evropské firmy spoléhat především na bankovní úvěry, čímž se dál prohlubuje jejich závislost na tradičním financování.
Další zpráva ECB potvrzuje, že finanční propojení zemí v eurozóně se v posledních dvou letech výrazně zhoršilo a od jejího vzniku nedošlo k zásadnímu pokroku. Například fintech společnosti v EU jsou tak často nuceny volit sídlo poblíž klíčových finančních center, aby měly snadnější přístup k financování prostřednictvím kapitálových trhů.
Evropská unie již více než deset let pracuje na vytvoření jednotného kapitálového trhu, který by odstranil současné překážky pro pohyb kapitálu. Ani tady se ale nedaří posouvat, protože stále převažují národní zájmy, včetně vlastní regulace kapitálu. Letos, kdy začala Evropa vnímat, jak alarmující začíná být její zaostávání za Spojenými státy a Čínou, tlak na vytvoření kapitálové unie zesílil. Potřebu hlubší integrace kapitálových trhů zdůraznila ve svých posledních veřejných vystoupeních i prezidentka ECB Christine Lagardeová.
Přestože jsou reformy kapitálových trhů a bankovních postupů zásadní podmínkou pro prosperitu Evropy ve stále digitalizovanějším a konkurenčnějším světě, zůstává otázkou, zda si Evropa tuto nutnost uvědomuje natolik, aby členské státy překonaly nechuť k předání dalších pravomocí do veřejností čím dál méně oblíbeného „Bruselu“.