Exploze dluhu vyspělého světa pokračuje. Rok 2025 otestuje, zda lze trend zkrotit
Vlády vyspělých zemí končí první čtvrtinu 21. století v nejhorší finanční kondici od druhé světové války. Růst globálního dluhu se začal od pandemie covidu-19 vymykat kontrole a jeho objem koncem roku 2024 poprvé překročil 100 bilionů dolarů. Zmírnění dluhové exploze od té doby komplikuje kombinace hned několika jevů: válka na Ukrajině, vzestup politické nestability a zadrhnutý ekonomický růst. Svět se tak jen 15 let od poslední finanční a dluhové krize možná již nyní řítí do další.
Již několik desetiletí trvající nezdravé trendy v hospodaření vlád byly po roce 2020 prohloubeny uzavírkami ekonomik a vládními finančními kompenzacemi firmám během covidu-19. Ty zvýšily celosvětový dluh o 10 procent HDP. Do ozdravení veřejných rozpočtů po odeznění pandemie pak zasáhla série dalších šoků, které tlačí na pokračující růst výdajů. Válka na Ukrajině spolu s politikou ochrany klimatu spustily energetickou krizi v Evropě. Dvouletá vlna až dvouciferné inflace a růst nákladů na bydlení pak rozšířily řady domácností, které jsou závislé na finanční podpoře státu.
Čím dál více se vynořuje i problém rychle stárnoucí populace, který si již nyní žádá obrovské výdaje na důchody a sociální a zdravotní péči. Se zostřujícím se geopolitickým napětím rostou také výdaje na obranu, a to zejména v Evropě, která se dosud převážně spoléhala na ochranu Spojených států. Tomu chce učinit přítrž Donald Trump, který nastoupí do prezidentského úřadu za necelé tři týdny.
Zatímco většina členských zemí Severoatlantické aliance (NATO) donedávna nevydávala na obranu ani aliancí požadovaná 2 procenta svého ročního ekonomického výkonu, růst těchto výdajů se zdaleka nemusí zastavit na 3 procentech, aktuálně diskutovaných na půdě NATO. Podle deníku The Telegraph plánuje Trump od svých evropských spojenců zvýšení financování armád na 5 procent HDP.
Politická motivace k ozdravným krokům slábne
V mnoha vyspělých zemích se přitom již nyní dluh nachází na hranici udržitelnosti a v letošním roce bude testovat trpělivost a důvěru investorů. Za skokem globálního dluhu na 100 procent HDP do roku 2030 ze současných 93 procent mají podle Mezinárodního měnového fondu (MMF) stát především Spojené státy. Již tak vysoké zadlužení tamní federální vlády, které tvoří více než třetinový podíl na globálním dluhu, za posledních pět let „nabobtnalo“ o více než polovinu. Zaděláno na to ale bylo už dříve – za posledních 10 let se rozšířily nůžky mezi příjmy a výdaji amerického rozpočtu. Zatímco výnos z daní se v tomto období zvýšil o 63 procent, výdaje rostly ještě o polovinu rychleji, o 93 procent.
Hospodaření států v covidové éře trvale změnilo mentální nastavení společnosti, včetně zvýšení prahu její citlivosti na zdraví veřejných financí. Na již chronický posun deficitů státního rozpočtu z desítek na stovky miliard korun ročně se celkem pokojně adaptovala i česká veřejnost. Jistého zpohodlnění populace i firem, které si navykly na státní paternalismus a jen tak se ho nechtějí vzdát, pak využívají populističtí politici, kteří na kritice jakýchkoli ozdravných opatření a slibu jejich zrušení po příštích volbách snadno sbírají politické body a odrazují i své méně populistické oponenty od provádění potřebných, avšak nepopulárních kroků.
Tento trend ilustruje například situace ve Francii, kde právě kvůli snaze dostat pod kontrolu deficit státního rozpočtu – snížit jej letos z hrozících 7 procent HDP alespoň na 6,1 procenta – padla vláda. Nový kabinet má přitom šanci vyhnout se vyslovení nedůvěry v rozpolceném parlamentu, jen pokud zmírní škrty ve výdajích, které připravila předchozí vláda.
Život na dluh je lákavý, protože „poživatelem“ jeho výhod jsou politici u moci a jejich voliči, tedy příjemci dodatečných vládních výdajů, což umožňuje nárůst veřejného dluhu. Břemeno zadlužení však nesou všichni daňoví poplatníci jako celek. Jedná se o učebnicový případ morálního hazardu, uvádí ve své listopadové analýze Karl-Friedrich Israel, profesor ekonomie a hospodářské politiky Saarlandské univerzity.
Vlády podle něho těží z umělého snížení rizika svých dluhopisů pomocí svých privilegií, konkrétně kontroly nad emisí tzv. fiat měn (tj. peněz s nuceným oběhem vytvořených úřední mocí) a práva zdaňovat občany. V minulosti, kdy byly úrokové sazby vyšší než inflace, mohli věřitelé vlády profitovat z toho, že na konci doby splatnosti cenného papíru dosáhnou zisku. V posledních letech, kdy jsou reálné úrokové sazby (tj. sazby za úvěr očištěné o inflaci) často nulové, nebo dokonce záporné, se ale přirozená motivace k držení státního dluhu výrazně vytrácí. Institucionální investoři, jako jsou penzijní fondy, tak často drží státní dluh už jen „z donucení“ státu prostřednictvím požadavků regulace. Z vlastní vůle by to však podle profesora Israela už zdaleka v takové míře nečinili.
To, že se snahy alespoň o zmírnění života na dluh nesetkávají s nadšením veřejnosti, se pak logicky projevuje v nedostatečném úsilí vlád o ozdravení veřejných financí. Podle MMF jsou plány vlád na stabilizaci světového veřejného dluhu v příštích šesti letech čtyřikrát menší, než by bylo třeba.
Prémie za riziko
Zvýšené vnímání rizika investory se v posledních měsících projevuje v nárůstu požadovaných výnosů z dluhopisů nejvíce zadlužených vlád. Výnos francouzského dluhu, ještě donedávna považovaného za prémiový, se koncem minulého roku prakticky vyrovnal řeckému, který kvůli bankrotu hrozícímu před deseti lety zrovna neslouží jako vzor příkladného přístupu ke správě státních financí. To se odrazilo i v poklesu úvěrových ratingů Francie, druhé největší evropské ekonomiky.
Výnos amerického desetiletého vládního dluhopisu se v posledním roce pohybuje kolem nejvyšších úrovní od roku 2007. Důvodem jsou obavy z nárůstu dluhu a inflace. Její vzestup po pandemii prokázal souvislost mezi zvyšováním zadlužení a cenami v ekonomice.
Od září, kdy tamní centrální banka Fed začala snižovat úrokové sazby, však došlo k velice překvapivému vývoji. Zatímco hlavní sazba Fedu do konce roku 2024 klesla celkem o 100 bazických bodů, výnos desetiletého dluhopisu se – v rozporu s obvyklou praxí – vydal opačným směrem, když naopak o 100 bodů vzrostl na současných zhruba 4,5 procenta. Významnou roli v tom hrály obavy o udržitelnost amerického dluhu. Ty jsou přitom dál posilovány plány budoucího prezidenta Trumpa na snížení daní, které může již tak vysoké rozpočtové deficity přes 6 procent HDP dál prohloubit.
Podle analýzy americké nevládní organizace Výbor pro zodpovědný federální rozpočet to naznačuje, že „trhy mohou očekávat silnější hospodářský růst, vyšší inflaci, nárůst dluhu nebo kombinaci všech těchto tří faktorů“. Vysoké úrokové sazby jsou podle ní následkem, a současně i příčinou nadměrného a rostoucího dluhu a američtí zákonodárci budou muset rozpočtové schodky snižovat, aby se dluh nevymkl kontrole. Americký vládní dluh má podle červnové prognózy Rozpočtového úřadu Kongresu do deseti let vystoupat na 122 procent HDP z letošních 99 procent HDP a do roku 2054 až na 177 procent HDP.
V polovině roku 2024 činil dluh v eurozóně 88 procent HDP a v celé Evropské unii 81,5 procenta. Šestnáct zemí EU, tedy výrazně více než polovina, vykázalo podíl dluhu na HDP přes 60 procent. To je přitom chápáno jako „bezpečná“ hranice, stanovená samotnou Evropskou unií, která by neměla být překročena.
Ochotu investorů dál financovat prudce rostoucí dluh letos otestují jak Spojené státy, tak Evropa. V roce 2025 bude nutné za nových tržních podmínek, tedy vyšších nákladů, refinancovat americký dluh za 7 bilionů dolarů. Členské země eurozóny zase letos plánují rekordní emisi nových státních dluhopisů v hodnotě více než 660 miliard eur.
Z dluhu jen tak nevyrosteme
Nejvhodnějším způsobem, jak se ekonomicky vyrovnat s vysokou úrovní dluhu, je překonat ji pomocí ještě rychlejšího růstu hospodářství. Tento scénář se ale zdá být pro velkou část vyspělého světa v čele s Evropou nepravděpodobný. Zatímco ekonomika Spojených států stále roste solidním tempem blížícím se ke 3 procentům ročně, což alespoň částečně brzdí nárůst dluhu v poměru k výkonu ekonomiky, Evropa se už na to, že z dluhů takzvaně „vyroste“, spoléhat nemůže.
Růstový potenciál eurozóny se vlivem nevhodné hospodářské politiky za posledních 30 let snížil na polovinu. Tento trend významně zesílil opět v období po pandemii covidu-19. Růst ekonomik 20 zemí platících eurem má po 0,8 procenta, odhadovaných pro loňský rok, letos vykázat jen mírně přes 1 procento. Dva ekonomičtí lídři, Německo a Francie, přitom balancují na pokraji recese.
Podle Výboru pro zodpovědný federální rozpočet by měl americký dluh jen na základě současných zákonů do 10 let vzrůst ze současných více než 36 bilionů dolarů o dalších 22 bilionů dolarů s tím, že američtí zákonodárci zvažují další biliony půjček. Vyšší výnosy tak můžou být nezbytné, aby přilákaly dostatečnou poptávku investorů.
Vzhledem k nepříznivé prognóze vývoje amerického dluhu mohou investoři časem dokonce zpochybnit bezrizikový status státních cenných papírů a požadovat dodatečný výnos jako kompenzaci za nová rizika. Jakmile se však výnosy vyšplhají výše, budou konzumovat větší část rozpočtových výdajů, což může spustit začarovaný kruh neudržitelného financování dluhu.
Nepříliš povzbudivý, avšak nejpravděpodobnější scénář řešení dluhu v Evropě, nastínil profesor Israel. Má jít o pokračování takzvané „fiskalizace“ měnové politiky. Jedná se o praxi, kdy je měnová politika využívána k dosažení cílů spadajících do hospodářské a rozpočtové politiky vlády. Takovým příkladem je poskytování financování pomocí bankovního systému firmám splňujícím pravidla udržitelnosti, známá pod zkratkou ESG. Vláda si tak za účelem plnění těchto cílů nemusí brát další úvěry a přímo dotovat některé podniky, a tím vytvářet ještě vyšší deficity. Tuto úlohu za ni plní bankovní systém, včetně centrální banky.
Náklady takové politiky jsou uvaleny na veřejnost nikoli prostřednictvím ještě vyššího vládního dluhu nebo vyšších daní, ale pomocí inflačního přerozdělování, ztráty bohatství a postupného poklesu prosperity. „Náklady však nejsou pro širokou veřejnost bezprostředně viditelné, což dělá tuto strategii obzvlášť přitažlivou pro krátkozraké vlády,“ uzavírá profesor Israel.
Bitcoin jako nová cesta ke snížení dluhu?
S otřesenou důvěrou ve vlády a centrální banky hledají investoři v posledních letech alternativu k tradičním finančním nástrojům. Tou nejúspěšnější se jeví kryptoměna bitcoin, jejímž prostřednictvím lze provádět finanční transakce bez účasti bank, finančních institucí nebo vlád. Bitcoin, který v minulosti byl a částečně stále je považován za spekulativní aktivum bez vnitřní hodnoty, nyní začínají brát vážně už i některé vlády a finanční instituce.
Bitcoin, který koncem loňského roku dosáhl rekordní hodnoty přes 100 tisíc dolarů, profituje z podpory nově zvoleného amerického prezidenta Donalda Trumpa, který chce ze Spojených států učinit kryptoměnovou velmoc. Někteří američtí představitelé jdou ještě dál a sázejí na toto aktivum jako na nástroj snižování amerického dluhu. Republikánská senátorka Cynthia Lummisová navrhla už před rokem zákon, který má bitcoin zařadit mezi rezervní aktiva Spojených států, jako jsou zlato a ropa.
Podle plánů, které senátorka v listopadu představila v rozhovoru pro agenturu Bloomberg, by vláda každý rok po dobu pěti let nakupovala za část zlatých rezerv zhruba 200 tisíc bitcoinů a držela je 20 let jako zajištění proti inflaci. Výnos z této transakce by podle ní umožnil Spojeným státům snížit na konci tohoto období dluh na polovinu.
Svůj postoj mění také někteří představitelé mocných finančních institucí, které bitcoin donedávna přehlížely. Generální ředitel společnosti BlackRock Larry Fink, který kdysi bitcoin pojmenoval „indexem praní špinavých peněz“, jej před rokem označil za novodobou obdobu zlata a „třídu aktiv, která vás chrání“.
Jiní finančníci však před přesunem zdrojů do bitcoinu varují. Například známý odpůrce kryptoaktiv, investor Peter Schiff, který působí jako hlavní ekonom a stratég společnosti Euro Pacific Capital, tvrdí, že kvůli zvýšené poptávce po bitcoinu bude k dispozici o to méně zdrojů pro výrobu věcí, které jsou skutečně potřeba. „Výsledkem budou větší obchodní deficity, slabší dolar, vyšší inflace a nižší životní úroveň,“ uvedl Schiff v listopadu na sociální síti X.