Staronový normál na výnosech z dluhopisů zvedne laťku pro dlouhodobé investice
Kdekomu vrtá hlavou, proč výnosy na dlouhém konci výnosové křivky zkraje letošního roku ve Spojených státech, eurozóně, Velké Británii a řadě dalších zemí tak stouply, když centrální banky (sice nijak ukvapeně, ale přece) své měnověpolitické sazby snižují.
Jasně, zadluženost veřejného sektoru je v současnosti, s výjimkou Německa, v „gé sedmičce“, skupině sedmi největších západních ekonomik, na úrovních, které byly dříve obvyklé v dobách války. Většina zemí se snižováním schodků nechvátá, a co zcela chybí, je politická odvaha snížit ve střednědobém horizontu výdaje, anebo zvednout daně o 3–4,5 procent HDP, aby se podařilo stabilizovat míry zadluženosti, jak to doporučuje Mezinárodní měnový fond (MMF). Ten varuje, že odkládání řešení problému bude nejenom zvyšovat celkové náklady dluhu, ale je navíc i riskantní. Zadlužené státy nebudou mít vůbec žádný prostor reagovat zvýšením vládních výdajů na negativní šoky nebo oslabení důvěry ze strany trhu. Ale že by to byla úplně nová zpráva, to zase ne.
Specificky se MMF v aktualizaci svého globálního výhledu World Economic Outlook z ledna 2025 zmiňuje o riziku fiskálního vývoje v USA, očekávaném po pondělním nástupu Trumpovy administrativy. Takové snížení daní může krátkodobě akcelerovat růst dluhu, ale dlouhodobým důsledkem by podle MMF mohlo být „potenciální oslabení role amerických vládních cenných papírů jako globálního bezpečného aktiva“.
Trhy nepochybně musejí zohlednit geopolitické riziko, přičemž „nacionální imperialismus“ je možná fenomén, který se na planetě usadí na delší dobu a neodejde s Putinem, Si Ťin-Pchingem a Trumpem, protože budou mít (hrůza pomyslet) svoje „následníky“.
Co stojí za růstem na dlouhém konci křivky?
Teorií, které se pokoušejí vysvětlit důvody vzestupu výnosů u dluhopisů s dlouhou až velmi dlouhou splatností, je hodně: Evropská unie i Japonsko potřebují zvýšit výdaje na obranu. Některé země už mají tolik seniorů, že to bude čím dál negativněji působit na míru úspor (a tlačit úrokové sazby vzhůru). Green Deal už možná nebude v Evropské unii prosazován tak agresivně, ale ke globálnímu oteplování nepochybně dochází a náklady na adaptaci budou horentní...
Ať už jsou příčiny jakékoli, když se podíváte na americkou výnosovou křivku, posun za poslední měsíc, půlrok i rok je zřejmý. Křivka má s výjimkou samotného začátku klasický stoupající sklon, kdy v souladu s teorií preference likvidity roste s delší splatností i požadovaný výnos. Ovšem u delších splatností, počínaje osmi lety, je jasně patrný vzestup oproti výnosům i před pouhým měsícem, kdy už přitom bylo jasné, že Donald Trump bude sedět v Bílém domě.
Je samozřejmě velký rozdíl mezi tím, když trh požaduje vyšší výnos v očekávání silného růstu tlačícího na inflaci, anebo když požaduje rizikovou přirážku pro důvodné podezření, že vláda ztrácí schopnost či ochotu „uřídit“ rozpočtovou politiku při nízkém nominálním růstu HDP.
Česká výnosová křivka je sice takzvaně plošší, ale nad 10 let také nemáme plné kontinuum splatností. Je tam pouze pár dvacetiletých dluhopisů, dva třicetileté, které budou splatné v roce 2036, a jedna emise 50letých obligací, splatná v roce 2057. Česko má veřejné finance v lepším stavu než většina zemí OECD: podle Národní rozpočtové rady by se i v základním scénáři bez důchodové reformy mělo Česko vyhnout dluhové brzdě 55 procent HDP nejméně do roku 2037. Je ovšem otázka, zda se i budoucí politické reprezentace budou chovat alespoň s takovou mírou rozpočtové zdrženlivosti, jež navzdory veškeré kritice charakterizovala vládu Petra Fialy.
Důsledky: Požadovaná míra návratnosti investic musí stoupnout
Prvním důsledkem rostoucích výnosů, který každého napadne, jsou vyšší náklady na obsluhu dluhu, až se nové výnosy postupně propíší do struktury dluhového portfolia. Je velký rozdíl mezi desetiletým dluhopisem z února 2017 s kuponem 0,25 procenta a současným desetiletým výnosem 4,09 procenta. Nejenže to zatíží státní rozpočet rostoucími platbami úroků, ale samozřejmě i podraží jakékoli dlouhodobé financování, pro něž výnos vládních dluhopisů slouží jako benchmark (měřítko).
Potěší to třeba penzijní fondy, kterým vyšší výnos ze státních dluhopisů vyhovuje (protože dominují jejich portfoliu). Takto vysoký bezrizikový výnos ale nevyhnutelně změní pohled na požadovaný výnos z jiných, rizikovějších aktiv. Když můžete dostat z amerického vládního dluhopisu 4,5 procenta ročně, proč by vás jako zahraničního investora měla lákat investice třeba do pražských nemovitostí? Ty nabízejí o procento nižší hrubý výnos, a k tomu navíc plno starostí. Ceny ostatních investičních aktiv se tak budou muset přizpůsobit.
Kde leží neutrální sazba?
Jakkoli mají na delší konec výnosové křivky vliv především finanční trhy a jejich očekávání ohledně budoucího vývoje, na krátkém konci je zajímavá debata centrálních bankéřů o tom, kde leží neutrální sazby (které ekonomický růst ani nebrzdí, ani neurychlují). Jestliže má být nový normál pozitivní reálná úroková míra (tj. nominální úroková míra očištěná o inflaci) ve výši jednoho procenta, tak k tomu přičtěte ještě inflaci na přesně dvouprocentním cíli (kde navíc ještě nejsme – existují proinflační, ale i protiinflační faktory) a bude vám jasné, že pro snižování sazeb České národní banky ze současných čtyř procent k někdejším úrovním, kopírovaným finančním trhem, není prostor. Sbohem ultralevné hypotéky, ale i akviziční financování a kdeco dalšího důležitého pro byznys!
Při normálním (konkávním) průběhu výnosové křivky se výnosy z desetiletých dluhopisů pohybují ve Spojených státech v průměru 1–1,5 procentního bodu nad sazbami centrální banky. Donedávna byli sice investoři zvyklí na inverzi (obrácený tvar) křivky nebo na její plochý tvar, ale to není normální stav, nýbrž historická anomálie.
Pro solventní země s dobrým investičním ratingem jako Česko, které by ale potřebovalo hodně investovat do veřejné infrastruktury a zdejší byznysy do modernizace, snížení energetické náročnosti a dekarbonizace, není staronový výnosový normál úplně dobrou zprávou.
Pro rozvojové a rozvíjející se (emerging) ekonomiky jsou současné vysoké úrokové sazby dokonce velmi mrzutou záležitostí a je jedno, zda na krátkém, nebo na dlouhém konci výnosové křivky.
Typicky jsou sice tyto země méně zadlužené (v poměru k HDP) než většina vyspělých zemí, ale zase platí rizikové přirážky. V dolarech nebo eurech se proto financují často mnohem dráž a dluhová služba „požere“ podstatně vyšší část jejich rozpočtových příjmů. Také proto, že typicky pracují s podstatně nižší daňovou kvótou, většinou kvůli tomu, že velká část ekonomické aktivity probíhá v neformální (šedé) ekonomice a s vybíráním daní mají problémy. Navíc kvůli velmi mělkým domácím finančním trhům a nízké míře úspor mají potíže se financovat doma v místní měně.
Pro ně jsou vysoké úrokové sazby ve vyspělých zemích minimálně stejně špatnou, ba dokonce horší zprávou než pro ministerstva financí vyspělých zemí samotných. Na trhu se mohou většinou financovat na krátko a s dlouhými přirážkami, na dlouho jim, s výjimkou mezinárodních rozvojových bank, půjčují jen exportní banky, a to v podstatě jen na projekty. Bilaterální dlouhodobé půjčky ve velkých objemech, to už dneska jen tak nedává ani Čína. Spousta zadlužených zemí, které jsou na hraně insolvence, to nevydrží a hodí ručník do ringu.
Lze jen doufat, že se znovu nerozmůže specifická forma vládního „carry trade“, kdy se vlády zemí s méně chytrými správci dluhu pokoušely státní pokladně ulevit tím, že si půjčí v měnách, které nesou nízké úroky (typicky to bývalo v japonském jenu). Ani se nezajistily proti kurzovému riziku, takže následně zjistily, že se jim ta úroková sleva pěkně prodražila. Na slovenském ministerstvu financí si možná taky ještě vzpomenou…