Centrální banky zakončily „rok měnového uvolňování“ sérií snížení sazeb. Příští rok zpomalí
Konec roku ukázal globální rozmanitost v tempu a rozsahu uvolňování měnové politiky. Zatímco některé centrální banky letos pokračovaly s cílem podpořit ekonomický růst, jiné po delší době zvolily vyčkávací strategii. Rok 2024 byl však především ve znamení poměrně rychlého zlevňování peněz. Ten příští pravděpodobně přinese zvolnění tempa nebo jeho úplné zastavení.
Všechna předvánoční rozhodnutí reflektovala společnou snahu centrálních bankéřů nalézt křehkou rovnováhu mezi zkrocením inflace, podporou hospodářského růstu a zajištěním stability finančního systému. Důležitou roli přitom sehrála geopolitická rizika, zejména nejistoty spojené s nadcházející obchodní a daňovou politikou nového amerického prezidenta Donalda Trumpa, která již v nadcházejícím roce zásadně ovlivní globální ekonomiku. Nejen kolem toho, jakou konkrétní podobu bude nakonec mít Trumpova politika, však panuje značná nejistota. Pro rok 2025 proto centrální banky signalizovaly, že sazby budou upravovat opatrněji, a to až na základě čerstvých dat o vývoji ekonomiky.
V předvánočním týdnu se k Evropské centrální bance (ECB) a Švýcarské národní bance (SNB), které již dříve snížily sazby o čtvrt, respektive o půl procentního bodu, přidaly americký Fed a švédská Riksbank. Obě snížily sazby o čtvrt procentního bodu. Zatímco rozhodnutí Fedu, ECB i Riksbank byla v souladu s očekáváním, Švýcaři překvapili razantnějším krokem, což odráželo nemalé obavy z poklesu inflace pod hranici, kterou si SNB přeje, a to zejména kvůli silnému franku.
Bank of England (BoE) tentokrát naopak ponechala sazby beze změny, přestože mezi členy měnové rady nepanovala jednota – tři členové z devíti hlasovali pro snížení sazeb. Rozhodnutí BoE odráží opatrnost tvůrců politiky, kteří vnímají, že riziko přetrvávající inflace převažuje nad rizikem přílišného zbrzdění britské ekonomiky.
Ve čtvrtek se k centrálním bankám, které si vybraly pauzu ve snižování sazeb, připojila také Česká národní banka (ČNB). Již tento měsíc totiž očekává dočasný nárůst inflace nad horní, tříprocentní hranici tolerančního pásma kolem svého dvouprocentního cíle. Nad cílem by navíc měla inflace setrvat až do konce roku 2026. Sazby neupravila ani norská centrální banka, která měnovou politiku ještě ani uvolňovat nezačala. Signalizovala nicméně snížení sazeb v březnu 2025.
Ke změně ceny peněz nedošlo ani v Japonsku, ale tamní centrální bankéři zvažovali možnost zvýšení sazeb, aby již měnová politika přehnaně nepodporovala ekonomický růst a s tím také inflaci. Japonská centrální banka zahájila proces ústupu od mimořádně expanzivní politiky teprve letos, což z ní mezi světovými centrálními bankami činí výjimku.
Inflace na ústupu
Rok 2024 zaznamenal ústup inflace, což mnoha centrálním bankám umožnilo zahájit opatrné uvolňování měnové politiky. Po výrazném zpřísnění měnových politik v letech 2022–2023, které bylo reakcí na až dvouciferný vzestup cen, tak banky mohly začít snižovat sazby. Zůstaly však ve střehu kvůli přetrvávající jádrové inflaci, kterou poháněly především svižně rostoucí mzdy, dohánějící propad kupní síly během inflační epizody spolu s cenami služeb. Jádrová inflace je očištěná o kolísavé položky jako potraviny a lépe než celková inflace odráží tlaky vycházející z přehřáté ekonomiky a trhu práce.
V první polovině roku ještě přetrvávala přísná měnová politika. Bylo třeba, aby vyšší úrokové sazby stále ještě tlumily ekonomiku, ochlazovaly přehřáté trhy práce a snižovaly inflační tlaky, protože inflace odolávala a zůstávala vyšší, než bylo žádoucí. Ve druhé polovině roku však inflační tlaky postupně polevovaly, což vytvořilo prostor pro zahájení snižování sazeb. Převládajícím trendem se tak od léta stalo snižování sazeb z nejvyšších úrovní za desítky let. Centrální banky se přitom snažily vyvážit souběžné snahy o důsledné dovedení inflace k cíli a zvolnění dopadů doposud přísné měnové politiky na hospodářský růst.
V čele snižování sazeb stály centrální banky, které předtím agresivně zpřísňovaly – mezi prvními byly země Latinské Ameriky a východní Evropy. Například Chile a Polsko začaly se snižováním sazeb již ve druhé polovině roku 2023. Česká národní banka se k nim přidala v prosinci. Švýcarsko uvolnilo sazby letos na jaře, Evropská centrální banka k tomu přistoupila na počátku léta a Fed v září. Po zkušenostech s postcovidovou inflační vlnou přistupovaly americká centrální banka, ECB a BoE k uvolňování opatrně s odkazem na obavy z přetrvávající jádrové inflace a obnovení inflačních tlaků. Například ECB ve svých sděleních zdůrazňovala, že bude měnovou politiku udržovat „dostatečně restriktivní tak dlouho, dokud to bude nutné“.
Už žádný „forward guidance“
ECB během letošního roku uvolnila měnovou politiku celkem o jeden procentní bod, stejně jako Fed. Švýcarská národní banka byla o něco radikálnější, když sazby snížila o 1,25 procentního bodu, zatímco švédská centrální banka přistoupila k uvolnění o 150 bazických bodů. Česká národní banka za posledních dvanáct měsíců uvolnila měnovou politiku celkem o tři procentní body.
Měnová politika a její komunikace měly v jednotlivých zemích v roce 2024 několik společných rysů. Většina centrálních bank nově zdůrazňovala závislost svého rozhodování na aktuálních datech. Přizpůsobovala svá rozhodnutí skutečnému vývoji inflace, ekonomického růstu, mezd a spotřeby. Dříve se přitom praktikoval takzvaný „forward guidance“, kdy centrální bankéři poskytovali trhům dlouhodobější výhled, kam se bude jejich měnová politika ubírat. Opuštění této praxe a jen postupné snižování sazeb po menších krůčcích odrážejí zejména obavy z opětovného rozdmýchání inflačních tlaků.
Klíčová je pak komunikace, kterou se centrální banky snažily ukotvit inflační očekávání, tj. ujišťování veřejnosti, že je pro ně definitivní pokoření inflace prioritou, i při probíhajícím uvolňování měnové politiky.
Nicméně existovaly i výrazné rozdíly. Zatímco většina vyspělých ekonomik bojovala s vytrvalou jádrovou inflací přísnými měnovými podmínkami, Japonsko naopak ukončilo politiku záporných sazeb a teprve začalo „spouštět nohu z plynu“. Norges Bank zvyšovala sazby až do konce roku 2023 a po celý letošní rok je nezměnila.
Polsko, kde sazby začaly klesat již v roce 2023, snižování brzy pozastavilo, protože inflace neklesala dostatečně. Rozdílné bylo i hodnocení současného stavu inflačního vývoje. Zatímco komentáře amerických a britských centrálních bankéřů na posledních měnových jednáních v tomto roce byly velmi opatrné, ECB minulý týden zhodnotila, že „nejtemnější dny“ inflace již pominuly a ponechala na stole další snížení sazeb.
Dilema centrálních bank
Právě přetrvávající inflace, zejména její jádrová složka, představovala jednu z hlavních výzev pro centrální banky. Dalším faktorem komplikujícím situaci bylo zpomalení hospodářského růstu, neboť kumulativní dopad předchozí přísné měnové politiky zatížil ekonomiky a vedl ke zpomalení jejich růstu. Tento vývoj je citelný zejména v Evropě.
Centrální banky se tak nacházely v obtížné situaci, kdy na jednu stranu nechtěly ohrozit ekonomický růst nadměrně přísnou měnovou politikou, ale zároveň musely zajistit, aby měly inflaci pod kontrolou. Významným faktorem je v závěru roku též nejistota ohledně inflačních a růstových dopadů změny celní politiky Spojených států po lednovém nástupu Donalda Trumpa do úřadu prezidenta.
Významným tématem roku 2024 byly také otázky související s úrovní tzv. neutrální úrokové sazby, tedy úrovně, která ani nebrzdí, ani nadměrně nepodporuje hospodářství. Strukturální faktory posledních let, jako jsou stárnutí obyvatelstva, nárůst státních dluhů a změny v produktivitě, pravděpodobně vedly ke zvýšení těchto rovnovážných sazeb. Ač jsou sazby většiny velkých bank pravděpodobně stále nad jejich úrovní, a tudíž brzdí ekonomiku v růstu, s přiblížením se k této hranici musejí centrální banky dělat další kroky opravdu opatrně. Je to o to důležitější, pokud čelí protichůdným signálům z oblasti inflace a růstu. Mnoho centrálních bank proto nyní říká, že sazby budou dlouhodobě vyšší než v minulosti, aby se předešlo opětovnému přílišnému uvolnění měnové politiky, které by spustilo novou inflační vlnu.
Příští rok bude ve znamení pokračujícího hledání rovnováhy mezi bojem s inflačními tlaky a podporou ekonomického oživení. Centrální bankéři potřebují na cestě k cenové stabilitě zvládnout „poslední míli“. Budou se tedy složitě rozhodovat, kdy snižování sazeb zastavit, aby se inflace znovu nerozjela, aniž by došlo k přílišnému utlumení ekonomiky.
Počátek roku také přinese více informací o obchodní a daňové politice nové americké administrativy. Pro Fed bude rok 2025 pravděpodobně posledním celým rokem Jeroma Powella ve funkci předsedy. Jeho úkolem bude dovést americkou ekonomiku k takzvanému „měkkému přistání“ s inflací na úrovni dvou procent a zároveň plnou zaměstnaností. Nebude to ale lehké. Otázka, kterou bude řešit nejen Fed, ale i ostatní centrální banky, zní: Jak najít rovnováhu mezi inflací a růstem ekonomiky v prostředí narůstajících nejistot?